近期市场对于PPP的关注有进一步升温趋势，我们认为主要由于前期争议已久的特许经营法和PPP立法终于有了结果，未来一个阶段PPP将是政策扶持和市场关注的重点。

2016年以来，我国的PPP推进加速，入库项目数每个月都呈现上升趋势，PPP项目需求不断增加。从项目数和总投资额上看，市政工程、交通运输和片区开发等占据了主导地位。

PPP 模式在全国应用面临法律法规体系不完善、PPP项目价格形成机制不合理、审批过程复杂等问题，存在国有投资很可能挤出民间投资、企业面临未来运营成本上升以及需求下降、政府违约等风险。

在政策暖风频吹的模式下，其中蕴含的投资机遇，特别是细分到各行业领域子版块的机遇，如建筑、交运、环保行业、建材、地产、TMT等行业的子板块机遇正是我们所需要关注的。

前言

近期市场对于PPP 的关注有进一步升温趋势，我们认为主要由于前期争议已久的特许经营法和PPP立法终于有了结果，PPP方面的立法工作全部由国务院法制办统筹管理，解决了PPP发展的核心问题，此外由财政部牵头的PPP引导基金和地方级PPP引导基金加速落地也标志着PPP市场的不断扩大并且项目落地率稳步提高。PPP模式取代之前的BT模式，对于解决政府的资金不足和投资拉动基建之间的矛盾具有显著的积极意义，同时对于带动民间投资及推动经济的结构化转型也有不可替代的作用。因此我们认为未来一个阶段PPP 将是政策扶持和市场关注的重点。

一、全景综述

1. 16年以来我国的PPP 推进加速

16年以来，我国的 PPP 推进加速，入库项目数每个月都呈现上升趋势，平均每月增加457个，而投资金额上来看，平均每月增加 5000 亿元，每个月增加的趋势也比较明显，这表明 PPP 项目需求不断增加。截止6月末已经签约的进入执行阶段的项目数达到了 619 个，总投资额达1万亿，总体落地情况进展迅速。此外，从政府示范项目的落地率上看，1月末落地率只有32.7%，而6月份的落地率则达到了48.4%，表明在PPP速度加快的同时，PPP签约有效率也在不断提升。

图1. 2016年以来我国PPP项目投资金额变化

资料来源：财政部PPP项目中心，招银前海金融

2. 市政、交运类发展较为迅速

截至2016年6 月末，我国的PPP全部入库项目数达到了9285个，总投资额10万亿之多。无论是从项目数上看，还是总投资额上看，市政工程、交通运输和片区开发都表现绝对优势。从项目数上看，截止16年6月末，市政工程项目数3241 个，实现总投资额 27830 亿元(占比 28%)，交通运输类项目数1132，实现总投资额 33238亿元(占比 33%)，片区开发项目数554个，实现总投资额 10128 亿元(占比10%)，三者合计项目数4927个，占总项目数的53%，合计投资额71196 亿元，占总投资的70%左右。

图2. 2016年6月PPP项目投资个数行业分布(个)

资料来源：WIND资讯，招银前海金融

图3. 2016年6月PPP项目投资额行业分布(亿元)

资料来源：WIND资讯，招银前海金融

市政和交运类二级行业中，轨道交通、市政道路和高速公路占比相对较高。

从市政类 PPP内部结构上看，截止 2016年6月末，总计入库项目数3241 个，总投资额达到了2.8万亿元，其中轨道交通、市政道路和管网三个细分行业占比较大，分别为1万亿(占比36%)，3994 亿元(占比14%)和 3221亿元(占比11%)，合计占市政工程项目总投资额的64.6%。

图4. 市政类具体项目投资额分布(亿元)

资料来源：WIND资讯，招银前海金融

从交通运输类PPP内部结构上看，截止2016年6月末，总计入库项目数 1132 个，总投资额达到了 3.3 万亿，其中高速公路、一级公路投资额占比较大，分别为1.8万亿元和5072 亿元，合计占交运项目总投资额的 70%。

图5. 交运类具体项目投资额分布(亿元)

资料来源：WIND资讯，招银前海金融

二、业务模式和盈利模式分析

1. 业务模式

PPP模式是创新性的项目融资方式，目的是追求各个参与方的共赢，其典型的结构为：政府部门通过政府采购的形式与中标单位组建的特殊目的公司签定特许合同(特殊目的公司一般是由中标的建筑公司、服务经营公司或对项目进行投资的第三方组成的股份有限公司)，由特殊目的公司负责筹资、建设及经营。政府通常与提供贷款的金融机构达成一个直接协议，这个协议不是对项目进行担保的协议，而是一个向借贷机构承诺将按与特殊目的公司签定的合同支付有关费用的协定，这个协议使特殊目的公司能比较顺利地获得金融机构的贷款。采用这种融资形式的实质是：政府通过给予私营公司长期的特许经营权和收益权来加快基础设施建设及有效运营。

图6. PPP项目的业务模式

资料来源：招银前海金融

2. 盈利模式

PPP 项目的盈利方式：对于整个项目公司来说，PPP 项目的收益主要来自四个方面：(1)项目的运营回报，这是最主要的收益来源，包括使用者付费和工程利润;(2)政府补贴，包括政府的现金补贴、税收优惠、土地使用优惠等;(3)补偿项目投资回报，即在项目收益不达预期时给与投资者额外项目收益作为补偿;(4)低成本融资提高整体利润，项目可以通过发行低成本的企业债，从而达到降低融资成本的目的。

图7. PPP项目的盈利方式

资料来源：招银前海金融

总之，PPP 模式是一个完整的项目融资概念,但并不是对项目融资的彻底更改,而是对项目生命周期过程中的组织机构设置提出了一个新的模型。它是政府、营利性企业和非营利性企业基于某个项目而形成以“双赢”或“多赢”为理念的相互合作形式,参与各方可以达到与预期单独行动相比更为有利的结果。参与各方虽然可能没有达到自身理想的最大利益，但总收益即社会效益却是最大的,这显然更符合公共基础设施建设的宗旨。

三、存在的问题及潜在风险

经济新常态下，PPP 模式能促进政府转变职能，有效发挥市场资源配置效应。与此同时，PPP 模式在全国应用面临法律法规体系不完善、PPP项目价格形成机制不合理、审批过程复杂等问题，存在国有投资很可能挤出民间投资、企业面临未来运营成本上升以及需求下降、政府违约等风险。具体而言，我国PPP项目投资存在以下问题及潜在风险：

(一)存在的问题

1. 法规不健全

我国现有的PPP相关法规针对性不强，私人资本的权益难以得到保障，法规的变更也可能对PPP项目经营造成极大影响。从国外经验来看，以美国为代表的一些国家，通过整套完善的立法保障PPP的推进，并为推动PPP模式提供政策激励。只有通过法制化和规范化管理，公私部门明确产权，收益共享风险共担才能形成双赢。

2. 价格形成机制不合理

由于公用事业及其基础设施和服务具有非排他性、正外部性、非竞争性及自然垄断等特点，只靠市场无法形成合理的价格，必须由市场和政府共同决定。传统的定价法如成本定价法和投资回报率法存在很大局限，政府在选择社会资本合作时，如果没有进行公开招标，此时的价格是个别企业成本价格而不是行业的平均标准。

3. 审批程序复杂

PPP项目的立项必须面对复杂而耗时的许可和审批过程，在这个过程中牵涉到不同层级的多个政府部门，投资者需要与众多的政府部门官员交涉、磋商甚至谈判。由于不同政府部门对项目审批的要求不同，社会资本要获得PPP项目的审批将耗费大量的时间和精力，降低项目的运行效率，不能实现理想化的高效运作。

(二)潜在的风险

1. 国有投资挤出民间投资风险

在优质PPP项目竞标中，国有投资很有可能挤出民间投资。财政部对社会资本的定义中排除了本级政府所属的融资平台公司及其他控股国有企业，但是并未排除其他的地方融资平台公司以及国有企业。那么，在投标同一项目时，财大气粗的国有公司和融资平台明显更占优。

2. 运营成本增加及市场需求风险

在PPP项目运营过程中，很可能面临融资成本上升、人力成本增加等情况，进而使运营成本大大提高，除此之外，PPP项目存在委托代理关系，所以存在道德风险导致的隐形成本上升。随着PPP项目的建成，或者运营到一定期限后，对项目提供的产品或服务的需求可能发生变化，比如收费高速公路的车流量急剧减少，都可能无法维持其运营成本。

3. 政府违约风险

城市基础设施特许经营项目投资资金量大、投资利润较低、投资回报渠道比较单一、投资回报周期长，企业的大部分或全部投资回报资金来源于政府财政支付，一旦政府出现支付违约，企业便无法支持，陷入困境，特别是中小型企业，很容易出现资金链断裂的严重危机。

四、投资机遇

年初以来民间投资一路下行，而政府投资则在不断地托底经济。目前来看，经济下行的压力依然很大，7 月基建投资意外出现了失速的情景，直接导致了投资大幅低于预期，形势难言乐观。下半年稳住经济还是得依赖政府投资与民间投资的携手。最近，关于PPP 等基建投融资机制的讨论增多，就是在这样的大背景下开展的。

前期争议已久的特许经营法和PPP立法终于有了结果，PPP方面的立法工作全部由国务院法制办统筹管理，解决了PPP发展的核心问题，此外由财政部牵头的PPP引导基金和地方级PPP引导基金加速落地也标志着PPP市场的不断扩大并且项目落地率稳步提高的新时期。

在政策暖风频吹的模式下，其中蕴含的投资机遇，特别是细分到各行业领域子版块的机遇，正是我们所需要关注的。

1. 建筑行业(相对看好轨道交通子行业)

建筑行业是PPP 主要受益的行业之一，并将在未来持续受益于PPP的发展进程。

细分领域上未来相对看好轨道交通子行业，主要逻辑为以下三个方面：首先，轨交对于解决城市交通拥堵以及空气污染具有根本性作用，同时在基建领域中，轨交建设领域的市场空间依然巨大，5月份发布的未来三年交通计划显示，列入2016-2018 年重点推进的轨交项目投资额达到1.65 万亿，同时29个未获批城市带来9000 多亿的增量投资空间，前期已开工的项目还存在7000 多亿的存量投资，我们认为未来三年轨交建设规模至少增长138%。第二是政策支持力度空前，目前我国轨交建设与国外差距巨大，国家为支持轨交建设，加速简化审批流程，41 个城市中2010 年之后获批的城市达16 个，占比达39%，去年批复的轨交里程为1534公里，同比增长421%，投资额达到10060 亿，增长407%。

2. 交运行业(相对看好高速公路子行业)

交运行业也是PPP主要受益的行业之一。在交运行业中主要分为3块子行业：高速公路、机场和港口，均具有较好的现金流，在经济周期中也被认为具有较好防御性的行业。

我们认为公路板块，目前的配置价值最高，因为从现金流和分红率双维度看，都优于机场和港口板块。政策层面，去年7 月发布的《收费公路管理条例》(修订征求意见稿)尽管迟迟没有完成定稿发布，但是其核心内容其实是为整个行业松绑、提高年限的，未来展望为乐观。

3. 环保行业(相对看好水治理/工程咨询、环境评价子行业)

环保行业是PPP应用较为成熟的行业，两方面子行业的受益明显。

首先，是水治理子行业。此行业一方面需要细分深入的专业背景另建设，另一方面需要将专业资源转化为项目工程建设的能力，尤其在市政供水及污处理、管网廊建设及海绵城市等相关二级行业中，同时拥有较强资源背和工程总承包能力的企业竞争力较强。其次，是工程咨询、环境评价子行业。可参与各类规模的PPP前期准备和评价阶段，尤其看好在国家实施环境评价红顶脱钩的大环境下有望高成长。

4. 建材行业(相对看好管材/防水材料子行业)

主要留意两方面子行业的影响。

首先，是管廊管网项目对管材类企业的影响。截止上半年，PPP 全部入库项目达10.6 亿，其中管网、海绵城市、供水、排水等地下管廊相关投资额达5410 亿，占PPP 市政投资的20%左右。这些项目的推进会从两个方面影响管材类企业：一是拉动管材销售，PPP项目的建设加快了原本管廊和管网的建设速度，从而增加管材需求;第二是一些管材企业会直接参与PPP 项目，因此受益程度更高。其次，是对防水材料的拉动。在地下管廊建设中，以前的基建项目会更多地跟当地的小企业合作，随着八项规定的推出，PPP 项目会更多地跟大企业合作，有利于市场份额向品牌企业集中。

5. 地产行业(相对看好旗下有PPP运营园区涉猎类)

相对而言，地产行业从PPP受益程度上不如建筑等其他行业，但是部分公司旗下园区也是受益颇深。

例如某上市地产公司曾被国务院办公厅通报表扬旗下工业园区的PPP 模式，亦进入到国家PPP 项目库中。

6. TMT行业(相对看好PPP总包运营智慧城市涉猎类)

前面提到的PPP投资机遇行业，均是大体量投资。映射到TMT 板块，智慧城市的投资和运营体量其实也是非常可观的，这也是一个万亿量级的市场，每一类基础建设都离不开信息化投入，涉及智能交通、公共安全、数字城管、智慧医疗等解决方案市场，却经常被人所忽略。这类涉及智慧城市的TMT公司，在项目方面，以攻克PPP总包项目订单为目标，使公司真正具备城市顶层设计的承接能力。业务方面，提供“1+N”的智慧城市解决方案，从擅长的TMT行业应用(如数字化城市管理系统、智慧交通系统，平安城市等)扩展至新行业(如智慧规划、教育、消防、环保、农业、社区系统等政务系统)，建设智慧城市运营的底层大数据支撑平台。

例如某上市公司在智慧城市为重点的PPP 项目的从事投资、运营、专业基金管理。其具备良好的政企合作基础，与“中国PPP 研究院”、财政部唯一部属企业“中财嘉丞”集团、专注运营智慧城市的大型投资机构“北京城云投资”深度合作，并在各地积极引入本地第三方投资公司，为项目建设提供资金支持。公司以智慧城市为依托，正编织中国基于物联网的智慧经济生态。