来源：天风研究

※ 深耕环卫二十余载，打造环境综合服务运营商

玉禾田创建于1997年，2016年7月在新三板上市；2020年1月在创业板上市。公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，市政环卫是指对市政道路、广场、水域、公厕、垃圾中转站等各类城乡公共区域的环境卫生进行综合管理；物业清洁指对写字楼、住宅小区、商业综合体、公共交通枢纽等建筑的公共区域进行环境卫生综合管理。

※ 2015-19年营收CAGR为34%；归母净利CAGR为48%。

2018年市政环卫营收占比69.98%；物业清洁营收占比30.02%；2018年市政环卫成本合计15.36亿元，其中人工成本11.14亿元，占比72.53%。2018年综合毛利率18.86%，其中物业清洁毛利率11.35%，物业清洁毛利率22.02%。2016-2019年归母净利分别为1.08亿、1.54亿、1.82亿、3.13亿；2016-2019年归母净利率分别为8%、8.15%、7.19%、8.7%，近两年持续增长趋势明显。

※ 行业分析：市场容量快速释放，头部企业加速集中

※ 政策利好、城镇化率提升带动行业发展。

随着城镇化进程不断推进，城市配套公共基础设施将逐渐增多，城市的生活垃圾处理量将逐渐增加。对于环卫运营商而言，其业务范围将不断扩大，业务规模将不断增长，从而推动环境卫生管理业的稳步增长。市政环卫：市场化+PPP打开发展新天地。由行政主导向市场化体制改革，前景广阔。城乡社区环卫财政支出超2000亿。PPP模式或成未来环卫主要趋势。物业清洁：差异化竞争加速集中度提升。物业清洁市场下游客户的需求持续增长，将带动物业清洁的行业规模持续扩大，行业增长空间潜力较大。来随着大型物业清洁企业的品牌影响力不断扩大，大中型客户将倾向于与大型企业进行合作，其市场份额有望不断增加，物业清洁行业的集中度将越来越高。

※ 公司竞争力：坚持标准化精细化品质化，上市开启新篇章

※ 占据先发地位，规模优势为发展保驾护航。精细化管理，服务标准可复制化。

环境卫生管理行业属于劳动力密集型行业，对管理水平有较高要求。玉禾田高度重视人员培训、项目管理、客户满意度管理等，为持续扩大公司业务规模和服务区域奠定了坚实的管理基础。服务标准化：通过对自身管理经验和服务经验的总结和积累，玉禾田形成了整套标准化管理流程和服务体系；管理可复制化：玉禾田的标准化管理流程和服务体系，保障了先进管理经验和服务经验的快速复制，为公司持续发展奠定了基础。公司创立了“玉禾田大学”，培养管理人员，推广、复制先进作业方法和管理制度。深耕主业，打造精品项目提升品牌价值。上市开启新的成长篇章。玉禾田IPO共募集资金总额约10.8亿元，主要用于环卫服务运营中心以及智慧环卫项目建设。

※ 首次覆盖， 买入评级

公司主业为物业清洁和市政环卫等环境卫生综合管理服务，自成立以来，主营业务未发生变更。经过多年的发展，公司坚持打造专业化、精细化的服务体系，树立了良好的品牌形象，业务覆盖区域不断扩大，现已成为行业内颇具规模和影响力的环境卫生综合管理服务运营商。我们预计公司20-21年收入分别为50.2亿、68.6亿；净利分别为4.6、6.5亿；考虑到公司在手订单充沛，保证后续几年发展，同时为新股，我们给予其1倍PEG，2020年48xpe，对应目标市值220亿元。

风险提示：市场竞争风险、管理风险、用工风险、社会保险费补缴风险、融资风险等。

证券研究报告《商社：玉禾田：琢而生辉，播而生机，耕而收获》

对外发布时间：2020年03月08日

报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

刘章明 SAC执业证书编号：S1110516060001

孙海洋 SAC执业证书编号：S1110518070004

石家骏 SAC执业证书编号：S1110516110001

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