投资要点：300190维尔利

有机废物资源化专家，业绩高成长

公司原为德国 WWAG 于 2003 年在 华成立的独资子公司，2007 年 9 月，董事长李月中及其管理团队对公司 进行增资和重组，顺利实现 MBO（管理者收购），成立维尔利。公司主 营业务涵盖餐厨厨余、垃圾渗滤液、沼气及生物天然气、VOC 油气回收。 公司的垃圾渗滤液处置技术源自德国，国际领先，商业模式以 EPC 为主， 主要为下游环保客户提供技术及设备服务，现金流优异，湿垃圾市场高景 气公司业绩高增长，近两年归母净利润复合增速达 51%。

垃圾分类全面推广，餐厨厨余处置龙头率先受益

2019 年垃圾分类制度 入法，垃圾分类进入强制时代，政策要求至 2020 年 46 个重点城市、2025 年 337 个地级及以上城市基本建成生活垃圾分类系统，上海湿垃圾分离 率达 21%，北京、深圳陆续开启，湿垃圾处置产能供不应求。我们预计餐 厨垃圾市场空间将有 800 亿元、厨余垃圾市场空间为 1600 亿元，累计 2400 亿元。维尔利具备提供成熟餐厨垃圾解决方案能力，且拥有常州、 绍兴餐厨等标杆项目，2018 年餐厨垃圾订单 3.2 亿，2019 年增长迅猛至 7.7 亿，垃圾分类推动餐厨垃圾市场快速释放，公司未来的订单值得期待。

环保督察推动渗滤液市场释放

生活垃圾渗滤液危害严重，2015 年 12 月 环保督察开启，垃圾填埋场、垃圾焚烧厂的渗滤液处理设施是环保督察的 重点，渗滤液设施改造、补建市场加速释放，同时垃圾焚烧正处于高速建 设期，焚烧厂新增渗滤液市场较大，我们预计渗滤液投资市场年均近 50 亿元（包含改建+新增）。公司系渗滤液处理龙头，2019 年市占率约 30%， 技术团队源自德国，工程经验丰富，在渗滤液市场高景气背景下，项目加 速开拓。

沼气及工业环保景气度高

近几年公司通过并购，形成有机废弃物处理相 关的平台公司：收购杭州能源，开拓生物质沼气；收购汉风科技、都乐制 冷，进军工业节能和 voc 回收。农村有机废弃物市场大，生物质沼气政策 推动行业发展，且工业环保在供给侧改革及环保督察下，也有望加速释放。

公司管理效率提升，利益深度绑定

2017 年下半年，公司原董秘宗总成 为新任总经理，新领导上任后积极调整事业部结构，并推出“虚拟合伙人” 激励机制，使中层员工利益与公司利益绑定，经营效率望不断提升。此外， 公司核心高管均完成增持，彰显对公司发展的信心。

投资建议：受益于环保督查等政策，垃圾渗滤液、餐厨厨余行业景气较高， 公司作为龙头企业受益明显，市占率望不断提升。此外，公司积极变更管 理激励制度，经营效率望不断提升。预计公司 2020-2022 年 EPS 分别 0.52/0.72/0.94 元/股，对应 2020 年 PE 为 14.7X，估值优势明显。

风险提示：渗滤液市场竞争加剧，餐厨&厨余市场推进不及预期、测算可 能存在误差。

来源:9527理财师